在上一篇文章里我们讨论过，Telegram是一个全球知名的即时通讯公司。2018年，它将自己正在开发的加密资产（暂称Grams）的合约购买权卖给了全球一群有信誉（且有钱）的投资者。Telegram从171位投资者手中筹集了大约17亿美元，其中包括39位美国买家。这是Grams计划中的首次公开发行，预计在一年半之后的2019年10月进行。

这个两步骤的过程——即加密企业家在资产上线时出售购买该加密资产的合约权利，以资助该资产及其网络的发展——如今被称为“未来代币简易协议”，简称SAFT。

SAFT采用与传统企业所采用的简单未来股票协议或SAFE类似的两阶段筹资流程。合约权利的出售被认为涉及证券，因此其结构旨在符合美国法律中包含的注册豁免之一。在Telegram的例子中，像往常一样，所主张的豁免是D规定，506(c)规则。为此豁免，所有买家都必须是经过验证的有资格投资者。

尽管SAFE流程被广泛接受，但美国证券交易委员会反对Telegram出售合约权利，于2019年10月提交诉讼请求禁止发行Grams。2020年3月24日，在一场备受关注并且备受瞩目的裁决中，法官彼得·卡斯尔颁布了一项全面的初步禁令，禁止Telegram发行其计划中的加密资产Grams。

法院的理由是，整个过程从开始到结束都是单一计划的组成部分，原始SAFT买家购买的不是个人使用，而是为了促进资产更广泛的分配。SEC和法院都认为，这意味着SAFT买家是承销商。因为他们会尽可能快地将大部分Grams转售给非资格买家，整个筹资违反了美国证券法。

这是一个复杂且令人困惑的法律论点，取决于证券法律中最复杂的定义之一。在严重简化以达到让证券律师颤抖的程度，所有属于单一筹资的一部分的销售都必须遵守该筹资的要求。

换句话说，如果筹资所依赖的豁免要求所有买家都必须是有资格验证的投资者，那么该筹资中不能向任何人销售，除非他们符合资格。而且为了确保发行证券的发行人没有偷偷规避豁免要求，发行人不应仅将销售给有资格的投资者，然后那个人再转售给其他人，这些人不合格。进行这种行为的购买者正在充当承销商。

最难的部分是如何判断一项转售是否真的是原始筹资的一部分。这正是另一个令人困惑的法律概念出现的地方。如果两项销售之间有足够的差异，它们不应该被合并或被视为同一筹资的一部分。相反，证券将被认为已经停留在初始买家手中，后续转售不会破坏原始豁免。

所谓的合并原则应该基于五个因素：

你可以在Telegram的意见中回顾一遍，但又找不到对这些因素的任何讨论，法院通过将整个计划描述为单一计划——出售的不是合约权利，而是Grams来规避这些问题。

事实上，如果考虑这些因素，Telegram出售合约权利不应与Grams的销售合并。Telegram通过原始的合约权利销售筹集了开发Grams以及在Telegram开放网络工作中所需的资金。

任何未来的发行或销售Grams的计划都不是最终确定，也不会资助相同的活动。合约权利与加密资产明显区分开来。合约权利的销售发生在加密资产可用前一年多，以及法院颁布初步禁令前两年多。

这是关键的，因为D规定的502规则说，如果没有中介销售，那么在D规定筹资完成之前六个月或之后六个月进行的销售不应合并。

虽然所有销售很可能会涉及支付可以兑换成法定货币的资产，但Grams的任何转售收益都将有利于原始买家，而不是Telegram，因此不是为了同一的一般目的。

多年来，许多评论员都反对合并原则，认为它对初创企业过于繁重，同时也很繁琐且难以一致应用。事实上，2020年3月，SEC提出了新的规定，这将使合并的发生可能性大大降低，包括在筹资前30天或后30天发生的销售享有安全港。

卡斯尔法官在美国证券交易委员会诉Telegram案中的方法似乎忽略了所有这些，而是将一年多以前的、出于不同的目的的销售，仅因为转售“可以预见”作为单一计划的一部分。这样的裁决，如果被遵循并在其他地方应用，将只会增加创新性、初创型企业的负担；迫使他们更多地去海外避免我们过于严格和难以预测的要求；限制美国投资者参与新业务的能力；并使一个已经令人困惑的法律领域更加混乱。

这是关于美国证券交易委员会与Telegram证券主张之间法律案件的三部分系列之二。请访问这里阅读第一部分关于背景介绍 以及在这里阅读第三部分关于在美国境外适用美国要求的决定。

此处所表达的观点、思想和意见仅代表作者本人，并不一定反映或代表Cointelegraph的观点和意见。

所表达的意见仅代表作者本人，并不一定反映大学或其合作伙伴的观点。本文仅供参考，不构成任何法律建议。