今年初，美国证券交易委员会（SEC）在SEC与Telegram案以及SEC与Kik案中，激烈主张将基于发行时点购买代币的合同权利销售（广为人知的简单未来代币协议，简称SAFTs）应与代币的后续销售相结合。当这些案件中的法官发布判决，同意SEC的立场时，似乎SAFT程序的大门关闭了，使得未来的加密货币发行变得不可行。然而，11月2日，分裂的SEC通过了一系列修正案，大幅限制了整合原则。这些修正案可能开启了一扇新门，为可行的SAFT流程铺平了道路。

作为“协调和改善”证券交易委员会所谓的1933年证券法下注册豁免的“拼凑法”的努力的一部分，这些修正案最初于2019年6月作为一个概念发布，并在2020年3月提出。支持该倡议的人希望减少“代价高昂且不必要的摩擦和不确定性”，在“更加理性的框架”下增加确定性，以促进资本形成并造福投资者。

对于加密货币创业家来说，新规则中包含了一些积极的内容，这些将于出版物在《联邦登记》公布后60天生效。在Regulation A下的二号发行可能更具吸引力，因为可筹集资金的限额已从5000万美元提高到7500万美元。然而，SEC的资格要求和全面的披露并没有改变。

Regulation Crowdfunding募集资金上限已从任何12个月期间的107万美元提高到500万美元，但附加在此项豁免上的详细和持续的报告要求可能不会让许多发行者感兴趣。D项规则下的504条现在可以筹集1000万美元，而不仅仅是限制在500万美元，但由于限制广告和必须遵守州法律的要求，这个选项相对不太吸引人。对有兴趣发行加密货币资产的人来说，潜在的最大积极因素似乎是新规定的新的安全港之一。

理解整合

在回顾新的整合条款之前，考虑一下“整合”的含义。冒着过于简化的风险，整合是一种法律原则，它说所有属于“单一发行”的销售都必须符合该发行的要求。换句话说，如果一个发行是在特定豁免下进行的，该豁免仅限于合格投资者，那么对一个非合格人士的看似单独的销售，如果它与（因此被视为）最初发行相结合，就会破坏所有销售的豁免。

在Telegram和Kik案件中，SEC成功说服法院，合同权利的销售应被视为单一分配计划的一部分。由于代币销售不是按照满足原始合同权利销售要求的方式进行的（或计划进行的），整个发行被认为是违反证券法的。

安全港

2020年11月2日，SEC宣布的修正案包括四个“安全港”以避免整合。修正后的规则152(b)表示：

列出的第一个可能性似乎对加密货币创业者来说最为重要。它提供了以下内容：

尽管，如果最初销售涉及一般性公开募集或广告，后继销售是根据不包括此类通信的豁免进行的，还有额外的要求。在这种情况下，为了使30天的差距有效，发行者必须有合理的信念，认为原始购买者没有被一般性广告诱导，或者如果进行了一般性公开募集，是为了在购买者与发行者之间建立实质性的关系。

还有其他三个列出的安全港，但它们较为狭窄。一个适用于根据规则701下的真实补偿计划的证券分配；另一个适用于如果第二次发行已向SEC注册；最后一个适用于如果第二次发行是根据允许一般性募集的豁免进行的。最后一个可能是有用的，但大多数加密货币交易典型的做法是将最终销售的结构安排在证券法范围之外，而不是根据特定的豁免进行。

新规则对Telegram发行的潜在影响

在Telegram的案例中，Telegram在大约18个月前就销售了最终购买Grams（Telegram的加密货币）的合同权利。最初的销售（合同权利）是根据D项规则下的506(c)条进行的，该规则允许公开募集。Grams（从未发生）的销售根本不是证券销售。如果当时可用，Telegram能否利用新的整合限制呢？

Telegram显然无法知道豁免条款，因此没有阻止SAFT购买者转售他们的合同权利。所有购买者都表示他们是出于投资目的购买，而不是用于转售，但至少有一些购买者在 Grams 计划推出日期之前就交易了他们的SAFTs。

SEC认为（法院也同意），这使购买者成为了承销商，防止了最初“发行”从关闭。因此，SEC可以辩称，Grams的计划的推出没有在最初发行结束后30天以上发生。当然，如果Telegram知道这个安全港存在，它可以限制合同权利的转让足够长时间。

在实际案件中，SEC和法院并没有明确谈论整合。相反，重点是合同权利和Grams的销售是否都是单一计划的组成部分。然而，为了使新的安全港得到实质性的应用：如果Telegram仔细设计了其流程，确保合同权利的最初“发行”（包括任何转售）关闭并因此结束了至少一段时间，那么似乎需要不同的分析来发现违反证券法。例如，如果最终的代币销售被发现是证券，公司需要获得豁免才能出售Grams，但这不是法院的发现。

新规则对Kik发行的潜在影响

Kik的结构略有不同，Kin代币的推出预计在SAFT分配结束后一天开始。然而，Kik在SEC尚未明确说明其将加密资产作为Howey测试下的投资合同对待的意图之前就开始了其规划。它当然没有通知，30天的等待期可能足以保护其两次发行免于被整合。

当然，如果法院没有在SEC与Kik案中将销售整合在一起，它可能会发现Kin代币本身就是证券，因此需满足其须注册或符合注册豁免要求出售的要求。但是，法院没有解决这个问题，留下了这样的可能性，即一个正确构建的SAFT分配，其中第二阶段涉及实用功能代币的销售，确实可能满足联邦证券法的要求。

关键是确保在代币销售和合同权利的最后销售或转售之间有至少30天的间隔。

由于SAFT发行的第二阶段不涉及依赖限制一般性募集的豁免，而是基于功能性代币不是证券的判断，因此应该可以辩称，SEC与Telegram案和SEC与Kik案的理据和结果不应适用。

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